高盛警示AI债务风险向上游转移，芯片商CDS利差三个月来首超云厂商

美股剧烈波动之后，信用市场的平静或许只是表象。高盛交易部门11月10日披露的信用周报显示，由博通、AMD、英伟达和英特尔组成的芯片巨头信用违约互换（CDS）篮子，利差已高于由甲骨文、SpaceX、Meta、亚马逊、Alphabet和微软组成的超大规模云厂商篮子，为至少三个月来首次。CDS利差越高，意味着市场认为发债主体的违约风险越大。

数据显示，8月初芯片篮子的CDS利差约为80个基点，比云厂商篮子低约20个基点，如今已约翻倍至160个基点左右。高盛交易员Alisha Pasi在报告中表示，AI融资的讨论正从“需要多少资本”转向“最终由谁承担风险”，风险正在迁移。与此同时，对冲交易空前活跃——剔除9月合约换月影响，过去两周是AI相关CDS交易最活跃的时期，每周成交额达80亿至100亿美元，约为一年前水平的七倍。

密集发债推高了融资成本。据高盛研究部统计，超大规模云厂商今年以来全球发债规模已达2960亿美元，超出其此前2500亿美元的全年预测，其中仅10月29日以来就发行了670亿美元。AI相关新债11月平均发行溢价超过18个基点，远高于投资级新债3.4个基点的平均水平；部分AI投资级债券甚至已按高收益债定价。甲骨文新发行的BBB-级5年期债券收益率达7.5%，高于八成以上高收益债。

风险正向上游转移。过去两个月，博通CDS利差较区间低点扩大70个基点，AMD和英伟达分别扩大55个和50个基点，而Meta和Alphabet仅扩大15个基点。芯片商之所以成为新承压点，与AI融资结构变化有关：市场预计2027年芯片相关融资在AI债务中的占比将大幅上升。据高盛统计，明年已宣布的以项目资产为抵押的算力融资规模已超过1500亿美元，相关债务可能在2027年大幅扩张。云厂商方面，第三季度整体自由现金流转负后，约36%的2026年资本开支已依靠举债完成，明年直接发债规模预计约4400亿美元；另有约3000亿美元AI项目融资分布于投资级与高收益市场，两者合计约7400亿美元。

高盛分析师Amanda Lynam统计，超大规模云厂商的表外承诺规模达3.6万亿美元，其中6850亿美元将于2027年底前到期。她预计信用利差在12月初前可能继续走阔，美国投资级利差或升至93个基点以上，高收益利差或超过335个基点。在AI算力投资与数据中心建设狂飙的背后，抵押品是使用寿命不断缩短的GPU，而芯片商自身还在为客户购芯提供融资——一旦芯片贬值，风险恐怕难以独善其身。历史经验表明，对冲者如此活跃时，往往已察觉到指数尚未反映的风险。